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上市三个多月涨逾90% 思考乐教育现在还能否上车

  近期以来,港股市场中的一只教育新股——思考乐教育股价涨势可谓引人瞩目:自6月21日上市以来,三个多月的时间,该公司股价累涨了90.24%,截止发稿总市值为43.01亿港元。

  据资料显示,成立于2012年初的思考乐教育,是一家立足于华南地区的中小学课外教育培训企业,目前也是广东第四大及深圳第二大的K12教育培训机构,主要拥有学科备考类课程“升学”与初阶小学素质教育课程“乐学”两大子品牌,覆盖K12全学段。目前该公司在全国共经营了64间学习中心,主要分布在深圳、东莞、佛山、惠州以及厦门等地区。

  值得留意的是,随着思考乐股价一路走高,市场对其好奇心也越来越热切:这究竟是一只怎样的教育股?而股价暴涨背后还有哪些隐藏在冰山脚下的风险未曾发现?

  事实上,不得不说的是,广东省作为一个人口大省和经济大省,可谓是为K12教培机构提供了良好的“生长环境”。

  一方面,人口基数大,且K12阶段的学生不断增长的因素不断刺激消费者的需求,另一方面,教育资源竞争激烈(即2018年广东省大学录取率为39%,低于全国平均的43%)的因素也间接着催生了华南地区教培辅导业的兴盛。

  因此,这里可谓是诞生了诸多的K12教培机构,例如在网上传得风风火火的“华南五虎”五大教育机构——广州卓越教育、东莞星火、广州明师、深圳邦德以及深圳思考乐。

  就目前而言,“华南五虎中”只有两家公司已完成上市,一家是华南地区最大的K12教培机构卓越教育,另一家则是广东第四大及深圳第二大的K12教培机构,本文的主角思考乐教育。

  从业绩上来看,按营收计,2018年该公司在广东K12课后教育服务提供商中排名第四,深圳排名第二。同时,该公司在广东同类竞争者中营收及净利润增速位居第一,2016-2018年其分别实现营收为1.71亿元、3.76亿元、4.93亿元,同比增长120.08%、31.22%;同期净利润分别为1037.6万元、2590.1万元、7208.1万元,对应同比增速为149.62%、178.29%。

  而需要指出的是,营收净利的高速增长则主要源自于该公司网点快速扩张,及学生人次和学费增加的。2016年之前,思考乐的学习中心仅为16家,而2016年当年一年便扩张了12家;到了2018年底,学习中心更是猛增至54间,增长三倍多。而截止今年上半年,其门店已扩张到64间。

  据最新财报显示,截止2019年6月30日,思考乐教育的学习中心常规课程的入读学生人次约11.6万,同比增长25.2%;辅导课时数目约370万个,同比增长21.1%。此外,平均每课时辅导费亦由上年同期的77.2元,增长3.4%至79.8元。

  不过,值得注意的是,同比竞品来看,思考乐教育的毛利率并不优秀。其中近年来卓越教育毛利率一直维持在40%上下浮动,好未来毛利率为52%,新东方为57%。而该公司毛利率则比较低,2016年至2018年分别为32.96%、32.86%、37.87%。

  而综合其财报来看,其毛利率不高的原因主要是受业务扩张、研发投入加码导致管理费用率、研发费用率逐年攀升影响。2016年至2018年,该公司管理费用率分别为13.21%、13.62%、14.29%;同期研发费用率也逐步攀升,分别为3.79%、4.06%、6.28%

  业务结构方面,思考乐采取的是“正金字塔”的结构布局,以“升学”为品牌,提供面向1-12年级学生的学科辅导;以“乐学”为品牌,面向一年级至三年级提供儿童教育、语言、表演艺术等初阶小学素质课程。所有课程均以小班授课,每个班级不超过20名学生。

  这一点和卓越教育很相似,但不得不说,这样的正金字塔的结构布局却是有利于培养学生和家长品牌忠诚度,进而实现已有生源从低龄段到高龄段的流转,减少获客成本。

  服务态度方面,思考乐似乎是有意向教育界的“海底捞”服务进军。此前广证恒生便在其研报中就指出,思考乐教育致力于打造教培行业“海底捞”,用特色服务标签形成差异化竞争优势。

  而实际上,在服务方面,思考乐还是比较重视与家长的沟通,甚至一度延长教师的教学时间,学生可晚间来访学习中心做家庭作业并能免费得到教师指导。同时,为了能及时得到反馈,其还建立了线上办公自动化系统,用于随时接受投诉并24小时处理投诉。

  众所周知,看一家公司好不好,不单单局限于其业绩怎么样,还要看看其身处的赛道如何,而事实证明,思考乐教育所选的赛道还算不错——自2014年起,K12教培行业市场规模就已经达到千亿级别。

  据弗若斯特沙利文显示,2014年全国K12课外教育服务市场的市场规模约3318亿元,2018年市场规模约为5064亿元,复合年增长率达10.52%;预期2023年K12课外教育服务市场规模可达8194亿元,预计复合年增长率为8.74%。

  与此同时,数据还显示,2019年华南地区(指广东、福建)K12课外教育服务市场规模预估约798亿元。华南地区K12课外教育服务市场由2014年的人民币470亿元增至2018年的721亿元,复合年增长率为10.68%;预期2023年市场规模可达1211亿元,预计复合年增长率为10.35%。

  2018年以来,针对K12课外培训行业的监管政策频出,专项治理活动有序推进。截至2018年12月30日,全国共摸排校外培训机构401050所,存在问题机构272842所,现已完成整改269911所,完成整改率98.93%。

  而监管政策收紧,也意味着企业进入壁垒增高,短期内行业内企业合规成本增加,这对单店模型不成熟和业务运营不规范的中小企业冲击更大,加剧其出清压力。

  此外,就目前而言,国家对K9义务教育的监管不会放松,非营利性办学的监管会持续趋严。因此,对于整个K12板块来说,政策风险仍是一把高悬于顶的“达摩克里斯之剑”,但基本面优秀的公司依然可能在这个政策真空期走出独立行情,未来发展还需静待政策落地。

  至此,在这个监管趋严的大背景之下,也给思考乐教育的发展增添了一些不确定性因素。

  一方面,行业整顿背景下,该公司线下扩张速度已有所放缓。预计未来监管力度将持续加强、整治内容可能升级迈入常态化,对公司业务可能产生进一步影响,当前思考乐则面临未来K12教培行业政策不确定性及监管风险。

  另一方面,监管趋严之下,该公司还可能面临扩张成本增高、异地运营效率降低等问题。

  目前其仍持续深耕华南地区市场,计划到2021年底在广东省及华南其他主要城市开设约95间新学习中心,包括惠州、中山、江门及珠海,不过教培行业监管趋严使公司可能面临扩张成本增高、异地运营效率降低等问题。此外,公司在华南地区将长期面临新东方、好未来、卓越教育、邦德教育等全国性和区域本土品牌的激烈竞争。

  此外,在这大环境下,思考乐的办学资格风险有待考究。据公司招股说明书显示,其2017年未通过年检,主要由于未获授权设立学习中心分点及夸大广告。若年检结果连续两年为不合格,根据深圳当地相关法规或会被吊销民办学校办学许可证。目前思考乐中心已纠正不合规问题并取得相关政府机构的确认,将尽力通过2018年年检。

  整体来看,思考乐上市以来一路上扬的股价充分证明了投资者对其信任,但不得不提醒的是,就安信国际根据招股定价(3.64港元-4.68港元)和2018净利润7208万计算而言,其发行后市值对应公司2018年全面摊薄备考市盈率应为24-32倍。不过,目前来看,其静态市盈率已高达52倍,不免存有估值过高的嫌疑。

  因此,再结合前文所提的风险来看,思考乐当前的状态应该还不是上车的最好时机,而比较稳妥的策略为——不是盲目追高,而是耐心等待黑天鹅,回调后在上车。

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